看似合理,實(shí)則不然。因?yàn)槿绻静辉诋a(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力所決定的毛利率上尋求增量,而是將10.8億元募集資金中的4.2億元都用來(lái)在期間費(fèi)用上找利潤(rùn),又如何談及業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性?
顯而易見(jiàn),公司上市前沒(méi)有引入任何一家戰(zhàn)略投資者,恐怕不能用“不愿意”和“不缺錢(qián)”這種理由來(lái)解釋,而這種繞過(guò)戰(zhàn)略投資者,直接面向廣大投資者公開(kāi)發(fā)行,恰恰也正是當(dāng)前“有A股特色的IPO”。
省出來(lái)的“利潤(rùn)”
由于上一輪IPO取消了上市公司的超募資金,從而導(dǎo)致公司在公開(kāi)發(fā)行定價(jià)時(shí),不得不人為壓縮發(fā)行價(jià),而價(jià)格的扭曲隨即引發(fā)了二級(jí)市場(chǎng)更大的炒新熱情,反而使得募集資金的配置更加不均衡。
基于此,在今年兩會(huì)期間證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在接受記者采訪時(shí)表示,將適當(dāng)放寬一些上市公司的募集資金的使用,不再將公司的募集資金總額和公司募投項(xiàng)目資金需求量強(qiáng)制掛鉤,也就是說(shuō),允許上市公司通過(guò)募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還銀行貸款。
而之前這些項(xiàng)目是不允許單獨(dú)寫(xiě)入募投項(xiàng)目當(dāng)中的,很多上市公司都是在上市后利用超募資金完成上述資金需求的補(bǔ)充。
基于證監(jiān)會(huì)的這一最新政策調(diào)整,在剛剛完成預(yù)披露的曲美家具招股說(shuō)明書(shū)中的募投項(xiàng)目,有2億元是用于償還銀行貸款,有1.8億元是補(bǔ)充流動(dòng)資金。
公司的借款主要源于2011年7月與建設(shè)銀行北京鼎昆支行簽訂的固定資產(chǎn)貸款合同,當(dāng)時(shí)貸款總金額為1.8億元,貸款期限為5年,所貸資金基本用于公司東區(qū)生產(chǎn)基地1-4號(hào)廠房建設(shè)和1-3號(hào)廠房的生產(chǎn)設(shè)備購(gòu)置。
按照公司在招股說(shuō)明書(shū)當(dāng)中所述,截至今年招股說(shuō)明書(shū)簽署日,賬面上還有1.22億元的長(zhǎng)期借款本金和1194萬(wàn)元的利息尚未支付,此外,還有2500萬(wàn)元的短期借款尚未償還,而按照公司此前和銀行簽訂的貸款合同約定,公司是可以與銀行協(xié)商提前償還部分或者全部本金,因此,公司計(jì)劃使用本次募集資金當(dāng)中的1.99億元用于歸還上述長(zhǎng)期和短期銀行貸款。
“利用直接融資成功來(lái)替換或補(bǔ)充間接融資,有利于降低公司財(cái)務(wù)費(fèi)用和融資難度?!惫窘忉尫Q。
除了這筆用于還貸募集資金之外,公司此次募集資金還有2.2億元是用于品牌推廣費(fèi)用,其中自然也包括廣告費(fèi),按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,這些費(fèi)用都將被計(jì)入到公司的銷售費(fèi)用當(dāng)中。
在公司看來(lái),消費(fèi)者選擇購(gòu)買(mǎi)其所從事的耐用消費(fèi)品時(shí),對(duì)其品牌美譽(yù)度非??粗?,因此公司必須要在品牌推廣上投入大量的費(fèi)用,同時(shí),這些費(fèi)用投入之后短期之內(nèi)還不一定有明顯效果。
在公司歷年的銷售費(fèi)用當(dāng)中,占比最高的除了銷售門(mén)店的租賃費(fèi)用和人員薪酬支出之外,就是廣告費(fèi)和業(yè)務(wù)宣傳費(fèi),2013年支出約2441.61萬(wàn)元,占到銷售費(fèi)用比重大約在16%左右。
而此次,公司將直接拿2.2億元的募投資金投入到品牌推廣費(fèi)用當(dāng)中,這筆從資本市場(chǎng)上獲得的費(fèi)用幾乎是零成本的。
一面是財(cái)務(wù)費(fèi)用,一面是銷售費(fèi)用,募投資金在這兩項(xiàng)費(fèi)用上的投入就達(dá)到4.2億元,占到公司總募集資金額的40%以上,而大量期間費(fèi)用的節(jié)省,最為直接的體現(xiàn)就是公司凈利潤(rùn)率的提升。
但是值得注意的是,公司這幾年來(lái)在毛利率上的變化幅度卻并不大,在2012年公司新建的東區(qū)生產(chǎn)基地投產(chǎn)之后,也沒(méi)有太大改觀。從2011年到2013年的3年間,公司的產(chǎn)品綜合毛利率分別為38.1%、38.3%和39.4%。其中,對(duì)于占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)比重最大的人造板類家具和綜合類家具來(lái)說(shuō),這3年來(lái)的毛利率實(shí)際上是呈現(xiàn)略微下降趨勢(shì)的。
不難看出,公司在募投項(xiàng)目投入上很大一部分精力都用在壓縮期間費(fèi)用,從而在短期內(nèi)提升凈利潤(rùn)上,至于以產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力為依托的毛利率提升,還沒(méi)有看到有任何成長(zhǎng)性的跡象。
審核制的最后盛宴
以較低成本的募集資金投入實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能和渠道擴(kuò)張,從而在短時(shí)期之內(nèi)推動(dòng)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng),在此前A股上市的新股當(dāng)中,已經(jīng)成為一種潮流。但是值得注意的是,如果沒(méi)有A股二級(jí)市場(chǎng)高估值套現(xiàn),這種低成本的直接股權(quán)融資僅在一級(jí)市場(chǎng)上根本無(wú)法實(shí)現(xiàn),更無(wú)法打動(dòng)戰(zhàn)略投資者。
根據(jù)曲美家具所披露的招股說(shuō)明書(shū)顯示,公司上市前的股權(quán)構(gòu)成是17名自然人股東,這其中,創(chuàng)始人趙瑞海及其家族成員趙瑞賓和趙瑞杰3人的持股比例高達(dá)97.1%,其余不到3%的股權(quán)基本都是在上市前分配給公司的各個(gè)管理層成員持有;即便是在上市后,趙瑞海家族持股的比例也高達(dá)72.81%。
顯然,曲美家具是一家典型的家族式企業(yè)。而這樣的一家家族式企業(yè),繞開(kāi)戰(zhàn)略投資者,直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行融資,此前在A股的上市新股當(dāng)中也并不鮮見(jiàn)。
這一類公司能夠成功在A股實(shí)現(xiàn)公開(kāi)發(fā)行融資,除了目前證監(jiān)會(huì)通過(guò)審核制為其公開(kāi)發(fā)行的合理性“作?!敝猓匾抢昧四壳癆股由于高估值而在新股發(fā)行上存在的弊端。
這種弊端就是無(wú)論對(duì)于網(wǎng)下參與配售的機(jī)構(gòu)投資者還是參與網(wǎng)上申購(gòu)的散戶投資者,在新股的炒作上仍舊有極大的熱情,而這背后存在著巨大的利益差。
根據(jù)記者對(duì)今年1月份所發(fā)行的48只新股統(tǒng)計(jì),當(dāng)時(shí)這些新股確定發(fā)行價(jià)時(shí),平均估值水平只有23倍左右,而等到這些新股上市首日時(shí),平均市盈率已經(jīng)接近30倍,隨后,多數(shù)新股都因?yàn)槭袌?chǎng)供需失衡和資金炒作出現(xiàn)股價(jià)暴漲,截止到目前,股價(jià)漲幅最高的全通教育(300359)期間最高估值曾漲到86倍,而這48只新股的股價(jià)在高峰時(shí)平均估值在48倍左右。
反過(guò)來(lái)看曲美家具,其所在的家具行業(yè)目前A股的估值并不高,參照目前美克股份(600337)、浙江永強(qiáng)(002489)和索菲亞(002572)等幾家同行業(yè)公司目前在二級(jí)市場(chǎng)的估值,平均值在24倍左右,即便按照監(jiān)管層不超過(guò)行業(yè)平均值25%紅線,曲美家具的發(fā)行價(jià)估值也不會(huì)超過(guò)30倍。如果A股仍舊維持此前的打新熱潮,這些發(fā)行的新股一旦進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng),仍舊存在巨大的炒作空間。
戰(zhàn)略投資者不一定感興趣的曲美家具,一旦進(jìn)入到公開(kāi)發(fā)行渠道,由于市場(chǎng)供需失衡導(dǎo)致的新股炒作,仍舊會(huì)受到公眾投資者的追逐,公司的IPO承銷商幾乎不會(huì)擔(dān)心發(fā)不出去的問(wèn)題,唯一擔(dān)心的問(wèn)題就是在制定發(fā)行價(jià)時(shí)不要觸及監(jiān)管紅線。
4月底,新一輪IPO新股發(fā)審重啟,在A股新股發(fā)行從審核制到注冊(cè)制過(guò)渡的最后階段,整個(gè)市場(chǎng)也在從“融資市”向“投資市”演進(jìn),而對(duì)于曲美家具這一批新股,或許還可以趕上新股發(fā)行體制改革前的最后一場(chǎng)盛宴。
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